A L LO K E R I NG OCH P OR T F Ö L J S T R AT E G I Sommaren 2022 Faror lurar i investeringsmiljön. Centralbankerna stramar åt för att tämja inflationen, och bolagens goda lönsamhet är under press. Nalkas recession? Vi tar det varligt och har lägre aktierisk. Private Banking TAM ELLER VILD?
Carnegie Allokering och portföljstrategi ger en överblick över aktuellt ekonomiskt klimat samt bankens analys av detsamma i form av strategi och portföljallokering. Skriften utkommer tre gånger per år. För att prenumerera, kontakta din rådgivare. Rapportens innehåll bygger på uppgifter och analyser tillgängliga i maj 2022. Omslagsfoto: Rawf8/Istockphoto Redaktion: Brian Cordischi Ansvarig utgivare Chief Investment Officer (CIO), Carnegie brian.cordischi@carnegie.se Peter Nelson Ansvarig för diskretionär portföljförvaltning peter.nelson@carnegie.se Johan Holtsjö Portföljförvaltare johan.holtsjo@carnegie.se Joakim Karlsson Portföljförvaltare joakim.karlsson@carnegie.se Helena Haraldsson Makroanalytiker helena.haraldsson@carnegie.se Martin Theimer Investeringsstrateg martin.theimer@carnegie.se Niklas Lindeke Portföljförvaltare niklas.lindeke@carnegie.se Jens Öhlund Portföljförvaltare jens.ohlund@carnegie.se Rebecka Elkert Ansvarig för hållbara investeringar rebecka.elkert@carnegie.se Jonas Elofsson Redaktör jonas.elofsson@carnegie.se Joakim Braun Art director redaktionen@carnegie.se
ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2022 Allokering och portföljstrategi 3 ALLOKERING OCH PORTFÖLJSTRATEGI Sommaren 2022
4 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2022 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Innehåll Inledning.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5 Sammanfattning.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .6 Investeringsklimat.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9 Dämpad världskonjunktur l Inflationstrycket ökar och köpkraften urholkas l Stigande räntor l Centralbankerna absorberar likviditet l Bolagsvärderingarna normaliseras l En stark rapportsäsong l Neutralt vinstmomentum l Fortsatt allvarliga leveransstörningar l Snabbt fallande inflation kan vända sentimentet Framtidsutsikter och portföljstrategi.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 Risknivån har ökat l Ny räntemiljö för börsen l Motvind från QT l Ovanligt pessimistiska investerare l Vinstprognoserna håller ställningarna l Underviktar svenska och utländska aktier l Neutral vikt i räntebärande investeringar l Alternativa investeringar ger skydd Tema: Strukturell tillväxt med halvledare. . . . . . . . . . . . . . . . . 30 Tema: Investera med impact. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 Rekommendationer kring tillgångsslagen.. . . . . . . . . . . . . . . . . 51 Utländska aktier.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 Vi behåller övervikten mot Storbritannien och frontier markets l Gillar banksektorn i USA l Covid-strategi avgör i Kina l Ökad råvaruexponering l Dyrare mat gynnar vårt agritech-tema Svenska aktier. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 Bas: Rimligt värderade kvalitetsbolag l Fortsatt potential i banksektorn l Vi adderar defensiva och (oförtjänt) nedpressade aktier Räntebärande investeringar.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 Kort duration l Överviktar nordiska företagsobligationer l Överviktar Cocos inom HY l Tar hem vinst i kinesiska obligationer Alternativa investeringar.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 Ny exponering inom räntevolatilitet l Råvaror inflationsskyddar l Ökar exponeringen mot guld l Bra miljö för distressed debt Kapitalförvaltning på Carnegie.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 Disclaimer.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 Här får investerare impact Allt fler investerare vill kombinera marknadsmässig avkastning med miljö- och samhällsnytta. Gröna obligationer och private equity är två placeringsmöjligheter. Framtiden drivs av halvledare Energiomställning, robotisering, förarassistans, 5G, molnlagring – efterfrågan på halvledare ökar och breddas. Vi ser ett långsiktigt, strukturellt tillväxtcase i en sektor som ännu inte har premierats för detta. Foto: Denis Isakov/Istockphoto Foto: Apple Computer 30 42 Gröna obligationer hjälper Apple att bygga upp en hållbar energiförsörjning. På bilden solkraftverket Turquoise i Nevada i USA. Nya användningsområden som molnteknik breddar efterfrågan.
ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2022 Allokering och portföljstrategi 5 Oron är här Centralbankerna har vaknat till slut. Hög inflation urholkar redan konsumenternas plånböcker. Vinsterna är ännu höga, men ränteuppgången pressar värderingarna. Rusande inflation, passiva centralbanker, Kinas covidnedstängningar och Rysslands hot mot Ukraina – det var några marknadsrisker vi pekade ut i strategirapporten Utan skyddsnät i januari. Samtliga har tyvärr realiserats. Inflationsdata överraskar gång på gång uppåt, och såväl i USA som i Europa har obligationsräntorna stigit med 1,50 procentenheter. Runt 30 procent av Kinas ekonomi omfattas i dag av mer eller mindre drastiska nedstängningar. Råvarupriserna klättrade snabbt redan innan Ryssland invaderade Ukraina – kriget har pressat upp dem med ytterligare 30 procent. Det är dåliga nyheter för centralbanker och inflationsutsikter. Prisökningarna ger avtryck i konsumtionsmönstren, och utbudsstörningarna förlängs av såväl Kinas covid-politik som kriget i Ukraina. Konsensusprognoserna för världsekonomin 2022 har reviderats ned till en tillväxt i nivå med den potentiella. En ljusglimt för aktieplacerare är att USA och Europa öppnar sina ekonomier igen efter pandemin. Turism, transporter och tjänstekonsumtion torde öka ytterligare, och det finns gott om jobb. De flesta företag har sett växande försäljning och än så länge fått acceptans för prishöjningar. Men Fed och marknaderna står nu inför en minst sagt knepig utmaning: Räntenivån behöver snabbt skruvas upp med ytterligare 2 procentenheter i år, samtidigt som centralbankerna ska banta sina stinna balansräkningar – till och med Riksbanken har inlett normaliseringen. Tillväxttakten minskar och inflationssiffrorna överträffar målnivåerna med god marginal. Risken för en ekonomisk hårdlandning ökar. Vi väljer därför sedan mitten av april att undervikta aktier. Vinstmultiplarna har kommit ned till rimligare nivåer när obligationsräntor och riskpremier har stigit, men än är aktier inte billiga. Vi ser risk för vinstnedrevideringar när konjunkturen mattas. 1994 upplevde jag som obligationshandlare i London hur Fed lyckades med en av sina få mjuklandningar. Obligationsmarknaden kraschade, men börsen föll bara med 10 procent efter de första räntehöjningarna. Därefter stabiliserades kurserna fram till att obligationsräntorna toppade under fjärde kvartalet. 1995 följde ett starkt börsrally. Dagens mer utmanande miljö gynnar bolag som har starka balansräkningar och kan sätta sina egna priser. Ett exempel är halvledarsektorn, som är vår ena nya temainvestering. Vårt andra nya investeringstema är det snabbväxande området impact investing, som kombinerar ekonomisk avkastning med positiv samhälls- eller miljöpåverkan. Brian Cordischi CIO, Carnegie
6 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2022 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Vår marknadssyn Investeringsmiljön blir mer utmanande, med allt osäkrare tillväxtutsikter och centralbanker som absorberar likviditet. Vi underviktar nu aktier. MAKROEKONOMISKT KLIMAT Oväntat hög inflation och bestående leveransstörningar dämpar tillväxtförväntningarna. Ännu är arbetsmarknaderna mycket starka och industrin optimistisk, men sämre köpkraft gör hushållen försiktiga. Vi sänker betyget från 4 till 2 på en femgradig skala. VINSTUTVECKLING Första kvartalets rapporter visade bra vinster men blandade utsikter. Vinstprognoserna har planat ut, och ligger runt 10 procent globalt. Försäljningstillväxten dämpas och vi ser lönsamhetsrisker från flera håll. Vi behåller betyget 3. VÄRDERING Stigande räntor har pressat ned P/E-talen till mer normala nivåer, och aktieriskpremien är alltjämt attraktiv. Det har skett en sund omvärdering av bubbelvärderade bolag och dyra tech-aktier. Vi lyfter betyget från 2 till 3. TEKNISK ANALYS Investerarsentimentet är nära bottennivåer. De stora aktiemarknaderna befinner sig i nedåttrend, med en färsk teknisk säljsignal i USA. Vi sänker betyget från 3 till 2. RÄNTOR OCH LIKVIDITET Både korta och långa obligationsräntor stiger då centralbankerna agerat sent på inflationen. Räntehöjningar väntar på många håll. Börsen får motvind när centralbankerna (främst Fed) i höst avvecklar sina likviditetsstöd. Vi sänker betyget från 3 till 2. RISKER Kinas fortsätter med covid-nedstängningar. Ukrainakriget kan bli långdraget och Putin desperat – Europa diskuterar olje- och gasembargon. Hög inflation och räntehöjningar ökar risken för lågkonjunktur och finansiella krishändelser. Riskerna består. Vi behåller betyget 2. 2 3 2 2 2 2 3 Makroekonomiskt klimat Vinstutveckling Värdering Räntor och likviditet Teknisk analys Risker Sammantagen bedömning REKOMMENDERAD AKTIEVIKT (4) (3) (2) (3) (3) (2) (3) Föregående bedömning (januari 2022) Stöd
ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2022 Allokering och portföljstrategi 7 Rekommenderad por tfölj Varje kund har sin egen individuella portfölj hos Carnegie.Vi har minskat risk i både utländska och svenska aktier, och föredrar alternativa investeringar framför ränteplaceringar. UTLÄNDSKA AKTIER l Vi gick från neutral exponering till undervikt i mitten av april. Vi ökar råvaruexponeringen globalt och behåller våra placeringar i amerikanska banker. l Allokeringen är i stort geografiskt neutral, med övervikt mot Storbritannien och frontier markets. Vi minskar Europa och inslaget av aktiv förvaltning. SVENSKA AKTIER l Svenska aktier underviktas. Vi köper flera kvalitetsbolag som fått en rimligare värdering efter börsfall. l Astrazeneca, AAK och Essity passar bra i orostider. Efter oförtjänta fall har vi köpt Volvo, Nibe och SEB. RÄNTEBÄRANDE INVESTERINGAR l Räntorna stiger och vi minskar durationsundervikten. Vi gillar fortsatt nordisk high yield och bolån i USA. l Efter en stark utveckling har vi minskat vår exponering mot kinesiska obligationer. ALTERNATIVA INVESTERINGAR l Råvaror skyddar mot inflation, och i marknadsoron har vi adderat exponering mot guld. l Ny volatilitetsförvaltare inom räntor. Distressed debt borde gynnas när konjunkturriskerna ökar. För ytterligare investeringsidéer och affärsförslag, se nästa sida. CARNEGIES GRUNDTILLGÅNGSSLAG Kärnan i vår förvaltning är fyra grundtillgångsslag. Två är mer tillväxtinriktade (Utländska aktier och Svenska aktier) medan två är stabilare (Räntebärande investeringar och Alternativa investeringar). Vi har två ränteportföljer, varav den tryggare främst består av statsobligationer och investment grade, medan portföljen Högränteplaceringar har ett stort inslag av high yield. Fördelningen mellan tillgångsslagen skräddarsys för varje investerares riskprofil. Marknadsmiljön har blivit än mer problematisk i år. Hög inflation tvingar fram en stramare penningpolitik och risken för recession 2023 ökar. Vi underviktar både utländska och svenska aktier sedan mitten av april. Svenska börsen har visserligen gått sämre, men ett globalt aktieindex erbjuder bra diversifiering i orostider. Vi ser risk för högre obligationsräntor och placerade likviden från aktieförsäljningen i tillgångsslaget Alternativa Investeringar. Grundtillgångsslag Undervikt Neutral vikt Övervikt Stark övervikt Stark undervikt Utländska aktier Svenska aktier Räntebärande investeringar Alternativa investeringar ■ Aktuell vikt ■ Tidigare vikt
8 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2022 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Affärsförslag NYA TEMAINVESTERINGAR Strukturell tillväxt med halvledare Den tekniska utvecklingen går snabbt. En framtid med AI och ”sakernas internet” kräver allt fler halvledare. Värdekedjan är komplex och industrin har höga inträdesbarriärer. EFT:er ger exponering mot hela sektorn. Investera med impact Den hållbara omställningen accelererar. Allt fler investerare kräver inte bara ekonomisk avkastning, utan vill även göra nytta för miljö och samhälle. Placeringsmöjligheter finns bland annat på kreditmarknaden och i private equity. ÖVRIGA AFFÄRSFÖRSLAG Position Drivkrafter Risk Utländska aktier Råvaruproducenter, gruvbolag, koppar Låg värdering. Gynnas av strukturella teman som digitalisering, energiomställning och elbilar. Stimulanser i Kina uteblir. Storbritannien Attraktivt värderad börs med cykliska inslag från energi, banker och råvarubolag. Räntefall och svagare pund. Frontier markets Hög vinsttillväxt och värdering som lockar. Ganska opåverkade av marknadsturbulens. Stigande matpriser. Svenska aktier Kvalitetsbolag som fallit mycket Stabila bolag klarar turbulens bättre och motiverar en premiumvärdering. Brett börsfall. Banker Attraktiva värderingsmultiplar. Stigande ränteläge lyfter räntenettot. Recession och kreditförluster. Räntebärande investeringar Nordiska företagsobligationer Låg räntekänslighet och rimlig värdering. Fastighetssektorn dominerar. Cocos Banker i Europa är välkapitaliserade och kreditspreadarna är högre än för vanliga företagsobligationer. Recessionsoro. Alternativa investeringar Distressed debt Fler finansiellt ansträngda bolag samt möjligheter att blanka bolag som inte lyckas föra vidare högre insatskostnader. Rättsprocesser och likviditet. Guld Antifragila egenskaper. Bra portföljskydd i perioder av oro och inflation. Stigande realräntor. Din rådgivare ger dig gärna information om specifika placeringsalternativ kring dessa affärsförslag och teman.
ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2022 Allokering och portföljstrategi 9 Investeringsklimat: Nytt sedan i vintras Hård- eller mjuklandning? INVESTERINGSKLIMAT. Inflations- och räntemiljön förändras dramatiskt. Konjunkturen bromsar och lönerna accelererar. Värderingarna är mer normala, men vinsterna är i riskzonen. NYTT SEDAN I VINTRAS Nu dämpas världskonjunkturen, samtidigt som inflationstrycket ökar. Båda trenderna förstärks av Kinas covidnedstängningar och kriget i Europa. Centralbankerna har tvingats till ett bryskt uppvaknande och sänder nu tydliga budskap: Inflationen ska bekämpas även till priset av svagare konjunktur. Lyckas man mjuklanda ekonomin? Positiva faktorer är att västvärlden öppnar sina ekonomier igen efter pandemin, och att företagen ännu rapporterar bra försäljning och lönsamhet. Nytt sedan strategirapporten Utan skyddsnät i januari är: l Inflationstrycket är det högsta på tre-fyra decennier, även exklusive den dyrare energin. l Centralbankerna Federal Reserve (Fed) och Riksbanken har inlett sina räntehöjningar, Europas ECB ligger inte långt efter. Fed börjar i juni strama åt likviditeten (QT, quantitative tightening). l Obligationsräntorna i västvärlden har stigit med omkring 1,5 procentenheter i år, till de högsta nivåerna på flera år, vilket har pressat börsvärderingarna. l Ännu en stark rapportsäsong, som dock inte lyft vinstoptimismen och mottogs svalt av investerarna. l Gapet är unikt stort mellan hushållens pessimism och industrins optimism (se graf till höger på nästa sida) – företag kan skjuta kostnader vidare, det kan inte hushåll. Hur länge håller det? I KORTHET Världskonjunkturen försvagas och inflationen når nivåer som inte setts på decennier. Motvinden från centralbankerna ökar med snabbt höjda räntor samt tidigare och större minskning av balansräkningen än väntat. Vi har sedan april en mer försiktig marknadssyn, då centralbankerna på grund av inflationsmiljön inte kommer att rädda marknaderna om turbulensen ökar. Rapportsäsongen var stark, men vinstmomentum är runt noll. En snabb ränteuppgång och ökad oro avseende kostnadstryck och recession pressar värderingarna. P/E-talen i Sverige normaliseras, men är globalt och i USA fortfarande högre än normalt. I USA väntar den mest kraftfulla räntehöjningscykeln sedan 1990. Även Riksbanken och ECB förväntas höja i en snabbare takt. Lägg till detta QT. Optimisterna hävdar att stora räntehöjningar är inprisade – mer försiktiga bedömare, till vilka vi sällar oss, är bekymrade över penningpolitikens negativa ekonomiska effekter.
10 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2022 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Investeringsklimat: Makroekonomiskt klimat MAKROEKONOMISKT KLIMAT Före kriget i Ukraina och den mer utbredda ränte- och inflationsoron var konjunkturläget mycket starkt trots pandemin. Detta är positivt, men betyder också att fallhöjden är desto större, och vi ser en mer problematisk investeringsmiljö framåt. Många orosmoln som tidigare anades är nu verklighet: Kraftfull åtstramning från Fed (och andra centralbanker), fortsatta covid-nedstängningar i Kina och Rysslands invasion av Ukraina i slutet av februari. Världsekonomin dämpas redan och tillväxttakten under 2022 hamnar enligt IMF nära normala 3,5 procent – inte högre än normalt, vilket det mesta pekade på vid årets inledning. Finansmarknader och centralbanker räknar med en måttlig inbromsning i konjunkturen – och att en räntenormalisering i år, till 2,5–3 procent i USA, räcker för att få inflationen under kontroll till 2023. Vi är inte lika övertygade och intar en försiktig hållning tills vi ser tydligare trender i makromiljön och inflationsdämpningen. De som inte är oroliga för recession har bevisbördan. Fed lyckas sällan undvika recession Under de elva perioder då Fed sedan mitten av 1950-talet höjt räntan, har recession endast uteblivit tre gånger: 1983–1984, 1994–1995 och 2016–2018 (även om pandemin gav en kort recession 2020). Tidsspannet från första räntehöjning till recession har som kortast varit ett år, Trots aggressiva signaler har Federal Reserve ännu inte lyckats dämpa inflationsförväntningarna. Att tämja prisökningarna kan därför kräva större krafttag än vad marknaden tror – särskilt då finanspolitiken varit expansiv sedan pandemin. NY TILLVÄXTMIX IMF-prognoser och revideringar, procent Utvecklade ekonomier Tillväxtländer Real BNP-tillväxt Inflation Ändring jämfört med IMF-prognos jan 2022 0 5 10 15 2023 2022 2021 2023 2022 2021 VEM FÅR RÄTT OM KONJUNKTUREN? Optimism-index i Sverige, KI-barometer Hushåll Industri 60 80 100 120 140 2020 2015 2010 2005 2000
ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2022 Allokering och portföljstrategi 11 Investeringsklimat: Makroekonomiskt klimat men mer typiskt två år. Fed signalerar nu en aggressivare räntepolitik än 1994 (se graf ovan till vänster), och därtill kommer QT. Det är inte så konstigt: Inflationen har redan hunnit stiga en bra bit, och arbetsmarknaden är hetare än någonsin med löneökningar på höga 4,5–5 procent. Trots aggressiva signaler har Fed ännu inte lyckats dämpa inflationsförväntningarna, och att tämja prisökningarna kan därför kräva större krafttag än vad marknaden tror – särskilt då finanspolitiken varit expansiv sedan pandemin. USA:s hushåll har i dag mer likvida medel på sina bankkonton än vad de har skulder, vilket är positivt och senast hände på 1990-talet. Tyvärr visar historien att detta inte nödvändigtvis skyddar mot recession. Urholkad köpkraft i fokus Hushållens köpkraft försämras i år då inflationen i de flesta länder överstiger löneökningarna. I vissa länder, som Sverige, är konsumenternas framtidssyn nästan lika dyster som under pandemin och finanskrisen. Oron gäller inte jobben utan svagare köpkraft till följd av högre inflation och stigande bolåneräntor. Sparandeöverskottet sedan pandemin skulle kunna motverka dessa effekter, men återfinns främst hos de mer välbeställda, särskilt i USA. Framåt blir därför arbetsmarknaden avgörande. Detaljhandelsförsäljningen har i flera länder börjat stagnera, men på en hög nivå. Vi tror att den starka varukonsumtionen under pandemin faller i år och kanske söker sig till lågprisalternativ. Tjänstekonsumtionen, som varit svag länge, kan dock visa mer styrka (se graf ovan till höger). Optimism i näringslivet Till skillnad från hushållen är företagen globalt optimistiska: Orderböckerna är välfyllda, anställningsbehoven stora och ökade kostnader kompenseras med högre försäljningspriser. Den främsta utmaningen FED VISAR KLORNA Räntehöjningsperioder, USA, procent sedan start 0 1 2 3 4 5 0 mån 12 24 36 2004–2006 Greenspan/Bernanke 2022–2023 Powell 1994–1995 Greenspan 1999–2000 Greenspan 2015–2018 Yellen/Powell SLUT PÅ PRYLFEBERN? Indexerad konsumtionsutveckling, inflationsjusterad, USA Varukonsumtion (volym) Tjänstekonsumtion (volym) 80 90 100 110 120 2022 2020 2018 2016
12 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2022 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Investeringsklimat: Vinster är leveransproblem (se faktaruta på sidan 17). Under våren har tjänstebarometrarna i väst visat mer styrka än industrins barometrar, men i Kina är mönstret det motsatta. I USA har recessioner endast inträffat då ISMbarometern för industrin fallit under 44–45. I dag ligger aktivitetsindexet över 55 och pekar på fortsatt expansion. Vinstmomentum och ISM brukar emellertid gå hand i hand, och momentum indikerar ISM ned mot 50. Europas risker: krig och energipriser På kort sikt är recessionsrisken större i EU än i USA. Ryssland vill ha betalt för sin naturgas i inhemsk valuta och har stoppat leveranserna till Polen och Bulgarien. Gaspriset är upp över 25 procent i år, och är mer än fyra gånger så högt som i början av 2021. Om Rysslands president Vladimir Putin eskalerar kriget ännu mer, eller utvidgar det till fler länder, kan EU införa importstopp, vilket skulle innebära elransonering och recession – särskilt i Tyskland. För att bedöma risken för lågkonjunktur globalt bevakar vi de mest räntekänsliga delarna av ekonomin: hushållens inköp av kapitalvaror och bostadsmarknaden (se graf till vänster på sidan 16). USA är intressant då Fed stramar åt mest aggressivt, och vi har sett en viss dämpning inom bostadssektorn. Skörast är dock situationen i Nya Zeeland, Australien, Kanada, Sverige, Storbritannien och Spanien, där hushållen är högt belånade. VINSTER: RISKER FRÅN FLERA HÅLL Näringslivets optimism och flexibilitet i en miljö med dagens alla utmaningar är verkligen imponerande. De glada överraskningarna på resultatsidan har varit fler än normalt denna rapportsäsong. De amerikanska tech-bolagen har dock för första gången inte slagit förväntningarna utan visat ett blandat utfall och därmed inte stått emot marknadsoron. Generellt har vinstutvecklingen varit god och medianmarginalen steg. MARGINALER SNART UNDER PRESS Industriaktivitet och lönsamhet, USA Index Vinstmarginal, % ISM orderindex (vä) Vinstmarginal, S&P 500 (hö) 1 3 5 7 9 11 13 20 30 40 50 60 70 80 2021 2016 2011 2006 2001 1996 UNIKA LEVERANSUTMANINGAR Globalt PMI, industriföretag <50 = Kontraktion PMI, totalt Produktionsindex Leveranstider 30 40 50 60 70 2021 2019 2017 2015 Källa: Bloomberg/Carnegie
ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2022 Allokering och portföljstrategi 13 Investeringsklimat: Vinster Vinstestimat har lyfts för energi- och råvarusektorerna, medan prognoserna för övriga sektorer i USA har sänkts. Vinstmomentum är nu globalt svagt negativt. Den senaste månaden har vinsterna dock lyfts i Latinamerika och Storbritannien, men också i Kanada, Australien och Norden. Vi överviktar brittiska aktier. Vi har ökat exponeringen mot naturtillgångar och gruvbolag, som återfinns bland annat i Kanada och Australien. Intressant ur ett vinstperspektiv är att IMF sänker sin globala tillväxtprognos för 2022 och 2023 med 0,8 respektive 0,2 procentenheter i fasta priser, men samtidigt lyfter inflationsprognosen för dessa år med 1,8 respektive 0,4 procentenheter för de utvecklade länderna. Den nominella tillväxten, en indikation på bolagens potentiella försäljning, förväntas bli högre 2022 än 2021. Konsensus är dock att den globala försäljningstillväxten halveras från 2022 till 2023 – främst då energi- och råvarusektorernas enorma prisuppgångar inte upprepas. Flera sektorer väntas emellertid visa bättre eller stabilt höga marginaler trots lägre försäljningsökningar. Visst avtar kostnadstryck och leveransproblem sannolikt nästa år, och historiskt har större marginalförsämringar främst inträffat i recessioner då försäljningen fallit – men att tro på fortsatt rekordhög lönsamhet, trots dystrare konjunkturutsikter och ökad recessionsrisk, känns djärvt. Att toppen i ISM-orderindex är passerad och leder LÖNER – ETT VINSTBEKYMMER Löneinflation och lönsamhet, USA Årsförändring, % (inverterad skala) Vinstmarginal, % Lönekostnader (vä) Vinstmarginal, S&P 500 (hö) 1 4 7 10 13 1 2 3 4 5 2022 2017 2012 2007 2002 1997 1992 NEUTRALT VINSTMOMENTUM Andel upp- minus nedrevideringar och industribarometer PMI, globalt (vä) Vinstmomentum, globalt (hö) -75 -50 -25 0 25 50 35 40 45 50 55 60 2021 2019 2017 2015 Index Nettotal De glada överraskningarna på resultatsidan har varit fler än normalt denna rapportsäsong. Tech-bolagen i USA har för första gången inte slagit förväntningarna, utan visat ett blandat utfall och inte stått emot marknadsoron.
14 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2022 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Investeringsklimat: Värdering marginalutvecklingen med fyra kvartal indikerar ökad marginalpress från 12 procent till under 10 procent (se graf till vänster på sidan 12). Även löneökningar på runt 5 procent talar för marginalutmaningar framåt. I ett makroperspektiv tror vi snarare på svag vinsttillväxt med risk för stagnation 2022/2023, när världsekonomin bromsar in. Konsensusprognoserna är dock globalt 10 procents global vinsttillväxt för 2022 och 8 procent för 2023. Vid årsskiftet var konsensusförväntningen på global vinsttillväxt i år 6,5–7 procent och vinstmomentum var svagt positivt. VÄRDERING: MER NORMAL Värderingarna toppade i slutet av 2020, och har i år fortsatt att pressas av en accelererande ränteuppgång (se graf ovan till vänster) och ökad riskmiljö avseende kostnadstryck och konjunktur. I Sverige har P/E-talen närmat sig normala nivåer, men globalt och i USA är värderingarna alltjämt högre än normalt. Det globala P/E-talet baserat på de kommande tolv månadernas vinster är runt 16x. I våra ögon är dagens värderingsnivåer inte så attraktiva, främst av två skäl: l Vi ser risk för ökad vinstpessimism (nämnaren E i P/E-talet), av konjunkturskäl. l Vi bedömer att räntetrenden är uppåtriktad jämfört med de senaste decenniernas allt lägre ränteläge. Än så länge är räntenivåerna bara runt hälften så höga som för 20 år sedan. I ett relativt perspektiv ger ränteläget därmed trots allt ett visst stöd till aktier – tioårsräntan i USA har precis stigit över 3 procent och i Sverige närmat sig 2 procent. Alla bolag påverkas inte heller negativt av stigande inflation, men det gör statsobligationernas pris och värdering. Japanska aktier är mest attraktivt värderade jämfört med sin egen historik. Mer rimligt värderade är aktier HÖGRE RÄNTOR PRESSAR VÄRDERINGEN Realränta 10 år och P/E-tal 12 månader framåt, USA Ränta, % (inverterad skala) Kvot Inflationsjusterad ränta (vä) P/E-tal (hö) 14,0 15,5 17,0 18,5 20,0 21,5 23,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 2022 2020 2018 2016 2014 GOTT OM JOBB TALAR EMOT RECESSION Arbetslöshet i USA och Europa, procent 3 5 7 9 11 13 15 2022 2019 2016 2013 2010 Europa USA
ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2022 Allokering och portföljstrategi 15 Investeringsklimat: Räntor/likviditet i Europa, tillväxtmarknader och Asien. USA är dyrt, främst på grund av tech-sektorns höga värdering som nu riskerar motvind då räntorna stiger. De sektorer som har mest attraktiv värdering jämfört med sin egen historik är energi och råvaror, men också banker och verkstad. Dyrast i ett historiskt perspektiv är sektorerna IT och sällanköpsvaror. Vi har övervikt mot energiomställningen och naturtillgångar globalt, men också viss övervikt mot bankaktier i USA. RÄNTOR/LIKVIDITET: MOTVIND Vi går nu in i en period av stramare penningpolitik – den mest kraftfulla räntehöjningscykeln sedan 1990. Vid årsskiftet hade USA nollränta och Fed indikerade höjning till inte ens 1 procent under året – nu prisar marknaden in nästan 3 procent. I Europa signalerar ECB en första höjning i juli och marknaden räknar med fem till sex höjningar i år om vardera 25 punkter, till knappt 1 procent. Även Riksbanken har börjat höja och marknaden prisar in en ränta över 1 procent mot slutet av året (se avsnittet Räntebärande investeringar på sidan 64). Snabb likviditetsminskning Än viktigare för investerare är att Fed i juni börjar strama åt via balansräkningen, så kallad QT (quantitative tightening). Den planerade minskningstakten är mer än dubbelt så stor som 2017–2019. Sedan finanskrisen har perioder av likviditetsstimulanser (QE, quantitative easing) lyft börserna – reverseringen i form av QT riskerar nu att bli en motvind för risktillgångar (se graf på sidan 24). Globalt blir QT framför allt kännbart från september. TOKYOS DILEMMA När inflation och räntor stiger i USA bekymrar det inte bara bolag och investerare, utan också myndigheterna i Japan. Landet har i decennier brottats med låg inflation, och dess centralbank Bank of Japan (BOJ) har varit en penningpolitisk pionjär med kreativa drag som nollränta och QE (quantitative easing). På senare tid har BOJ bekämpat deflation med yield curve control (YCC), där långräntorna hålls runt nollstrecket. När obligationsräntorna i USA steg brant i början av året ökade trycket uppåt på de japanska, och landets valuta, yen, rasade 13 procent. För att tvinga ned långräntorna köpte BOJ statsobligationer, vilket ökade yen-utbudet och pressade valutan ytterligare. Det snabba yen-raset oroar företag, hushåll och politiker. Om BOJ står fast vid strategin med låga långräntor kan banken behöva köpa statsobligationer för tusentals miljarder yen. Det skulle öka volatiliteten på valutamarknaden. Exempel finns på YCC-misslyckanden: I höstas tappade Australien kontrollen, varvid treårsräntan på bara en månad steg kraftigt från 0,1 procent till runt 1 procent, och landets valuta steg med 5 procent. När yenen når nya bottennoteringar mot USAdollarn får Japans exportindustri en konkurrensfördel, vilket skapar oro även inom andra valutor. Till exempel pressas Kinas yuan och Sydkoreas won relativt dollarn. En ljusglimt med BOJ:s strategi är att när Fed nu absorberar likviditet, vilket missgynnar risktillgångar, så kompenserar BOJ delvis detta genom att addera likviditet. Oroande överflöd? Foto: Istockphoto
16 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2022 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Investeringsklimat: Räntor/likviditet Fed ingen räddare i nöden I en miljö med hög inflation blir Fed mindre benäget att snabbt skynda till marknadens räddning om turbulensen ökar eller ekonomin bromsar – detta är en stor skillnad mot tidigare. Även Riksbankens chef Stefan Ingves har nyligen sagt att i ett läge där inflationen inte ger med sig trots en kraftig konjunkturavmattning så är det ändå inflationsmålet som gäller. Många underskattar hur lång tid det tar att förankra ett inflationsmål, så att agera kraftfullt nu är en långsiktig investering i förtroendeskapande. Omvänt kan en stark börs (och konjunktur) få Fed att strama åt mer aggressivt, vilket sannolikt begränsar uppsidan på börsen i närtid. När det gäller Fed och börsen hävdar optimisten att marknaden redan prisar in stora räntehöjningar och knappast kan bli mer besviken. Pessimisten fokuserar i stället på räntehöjningarnas negativa konjunktureffekter och är bekymrad över recessionsrisk och vinstutveckling. Då Fed precis börjat strama åt sällar vi oss snarare till det sistnämnda lägret. Lägre inflation skulle skapa utrymme för Fed att gå långsammare fram – men vi är skeptiska till ett sådant gynnsamt scenario, och Fed verkar i år vilja höja till vad banken anser vara en neutral räntenivå om 2,5 procent. Samtidigt ser vi nu de första prognoserna om att Fed behöver höja uppemot 5–6 procent under denna cykel RÄNTOR BITER Bolåneränta och husmarknad, USA Index Bolåneränta, % (inverterad skala) Husmarknadsindex, NAHB (vä) Bolåneränta, bunden 30 år (hö) 2 3 4 5 6 7 0 20 40 60 80 100 2020 2017 2014 2011 2008 NÄRA MOTSTÅNDSNIVÅ 10-årig statsobligationsränta, USA, procent 0 3 6 9 12 15 18 2020 2010 2000 1990 1980 Nyckelnivå Många underskattar hur lång tid det tar att förankra ett inflationsmål, så att agera kraftfullt nu är en långsiktig investering i förtroendeskapande. Omvänt kan en stark börs (och konjunktur) få Fed att strama åt mer aggressivt.
ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2022 Allokering och portföljstrategi 17 Investeringsklimat: Alternativa scenarier och att tioårsräntan ska toppa på 4,5–5 procent. Mer i närtid är fokus på nästa motståndsnivå kring 3,25 procent (se graf till höger på motstående sida) – bryts den kan vi stå inför ett större och snabbare trendbrott i räntemiljön. ALTERNATIVA SCENARIER l Djup recession: Hamnar den globala tillväxten under 3 procent så ökar sannolikheten för vinstfall och stigande arbetslöshet. Då väntar troligen en djupare och längre börsnedgång som tar tid att återhämta. Vi är försiktiga tills vi har tydligare signaler – än så länge är bolagen optimistiska och behöver nyanställa (se tabell på nästa sida). Centralbankerna kan välja att överskrida inflationsmålen om det blir för smärtsamt att nå dem, men då får vi sannolikt en mycket kraftig obligationsränteuppgång. Även utan recession innebär en ny räntemiljö ökad risk för så kallade financial accidents (oväntade makroekonomiska eller finansiella händelser). Många råvarupriser stiger – inte bara på olja och metaller, utan även på konstgödsel, djurfoder och således också på livsmedel. Leveransproblemen består på unikt höga nivåer (se graf ovan) med nya produktionsstopp och brist på lastbilsförare på grund av krig och sanktioner. Kinas covid-nedstängningar ger flaskhalsar i hamnar: Enbart från februari till april ökade antalet lastfartyg som ligger utanför Kinas hamnar kring Shanghai från 260 till över 500, även om kön sedan blivit något kortare. Halvledarbristen har lett till en rad vinstvarningar, bland annat i Volvo Cars och Husqvarna, och förväntas bestå åtminstone året ut. Stora satsningar på produktion av halvledare gjordes under pandemin. Dessvärre verkar nederländska ASML, den stora leverantören av den mest avancerade maskinutrustningen för chiptillverkning, nu drabbas hårt av komponentbrist och leveranstiderna har ökat markant. Branschkännare uppger att tvättmaskiner köps för att plocka ut halvledare till annan produktion. FELANDE LÄNKAR Globalt index för leveransutmaningar Standardavvikelse från normalläge Källa: New York Fed/Liberty Street Economics -2 -1 0 1 2 3 4 5 2020 2015 2010 2005 2000 GOTT OM INFLATIONSOPTIMISTER KPI konsensusprognoser, USA, procent 2023 Apr Jan Okt Jul Apr Jan 2022 0 2 4 6 8 10 Prognos Inflationsmål
18 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2022 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Investeringsklimat: Alternativa scenarier l Krigsslut: Detta vore fantastiskt goda nyheter. På marknaden skulle riskaptiten förbättras och energi- och konjunkturosäkerheten i Europa minska. Men sanktionerna mot Ryssland torde bestå så länge president Vladimir Putin sitter kvar. Även efter ett krigsslut behöver Fed strama åt, och Kina kan behålla sina omfattande covidnedstängningar. l Snabbt fallande inflation: Billigare energi och råvaror tillsammans med pandemilugnet i väst kan utlösa oväntat stora fall i den allmänna prisnivån. Om Kina byter covid-strategi och leveransproblemen ebbar ut skulle också inflationstrycket minska och lyfta optimismen. Då skulle ekonomin mjuklanda och börsmotvinden avta. RECESSIONSRADAR: OANAT LUGNT Den makroekonomiska miljön i USA i början av maj 2022 Signal Vad Aktuell nivå Förklaring Trend 2015– Avkastnings- kurva, 10–2 år Svagt positiv. När skillnaden mellan tio- och tvåårsräntan i USA fallit under noll följer ofta en recession ett till två år senare. Penningpolitik, riktning Börjar stramas åt. Av de elva åtstramningsperioderna sedan 1960-talet har åtta resulterat i recession ett till två år senare. Finansiell miljö, NFCI Under noll. National financial conditions index (NFCI) stiger ofta över noll vid recession. En svår prognosvariabel, ger ibland en falsk signal. Inflation Över 8 procent. Inflation (CPI) över 5 procent i USA har ofta följts av recession eftersom Fed har tvingats höja räntan över inflationsnivån. Arbetslöshet Rekordlåg. I recession stiger arbetslösheten – i dag är den rekordlåg i Europa, och i USA går det två lediga jobb på varje arbetslös. ISM industribarometer 55. USA har oftast undvikit recession så länge ISM-indexet för industrin hållit sig över 44-45. ISM avtar men nivån är ännu stark. Oljepris Upp sedan pandemin. Oljekriser har ofta lett till recessioner, som på 1970- och 1980- talen. Ingen tydlig nyckelnivå. Nu högsta oljepriset sedan 2014. l Styrka. l Varningsnivå. l Recessionsrisk.
ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2022 Allokering och portföljstrategi 19 Investeringsklimat: Inflation INFLATION Klibbiga prishöjningar Månader med särskilt hög inflation går snart ur statistiken. Men faran är inte över för det: Inflationsuppgången är bred och kostnadstrycket starkt. Baseffekter gör att inflationstoppen borde närma sig. Även exklusive energi var månadsökningarna i USA runt 0,8 procent i april, maj och juni 2021, vilket snart faller ur jämförelsetalen. Inflationstryckets bredd gör oss dock skeptiska till en snabb nedgång. Arbetsmarknaden är stark och löneökningarna blir allt större, leveransproblemen globalt accelererar och inte bara energipriserna stiger kraftigt. Brittiska centralbanken spår 10 procents inflation inom kort. Konsensusprognosen att inflationen i USA och Europa närmar sig 4–5 procent vid årets slut är rimlig, men vi tror inte att inflationen faller under 3 procent våren 2023 (se graf till vänster på sidan 17). Genomsnittliga månadsökningar runt 0,3 procent räcker för att inflationen ska närma sig 4 procent i årstakt. Redan 2021 såg vi större ökningar än så på mat och boende i USA. Under 2022 ligger den månatliga ökningstakten för sex av de sju stora inflationskomponenterna i det underliggande inflationsmåttet (core CPI) på 0,5–0,9 procent, och upptrenden är brantare än tidigare (se graf ovan). I flera länder har producentpriserna stigit med 20–40 procent i årstakt, vilket indikerar ett fortsatt starkt underliggande kostnadstryck, främst i Europa. Covid-relaterade utbudseffekter och dyrare energi kommer gradvis att avta. Vissa skattningar pekar på att inflationstrycket i USA rensat för mat, energi och covid-effekter i dagsläget ligger runt 3,5 procent för core CPI, och runt 4,5 procent för core PCE (Feds favoritmått). Dessa siffror rimmar väl med Feds egna modeller för underliggande inflation (till exempel trimmed mean och sticky prices) och är de högsta sedan början av 1990-talet. En kraftig konjunkturinbromsning skulle kunna pressa inflationen mer kraftfullt, men där är vi inte än – även de långsiktiga inflationsförväntningarna stiger. Dessutom skulle börsen, i ett sådant scenario, sannolikt gå betydligt sämre innan Fed slår av på höjningstakten. TUNNARE PLÅNBÖCKER Inflationskomponenter, USA, index Transport Livsmedel Boende Nöjen och fritid Kläder 80 90 100 110 120 130 2022 2021 2020 2019 2018
20 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2022 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Investeringsklimat: Teknisk analys TEKNISK ANALYS Håller stöden? Svenska börsen närmar sig en viktig stödnivå och läget i Europa är osäkert.Vi har nyligen fått en säljsignal på USA-börsen. SVERIGE: I NEDTREND I vårens Allokering och portföljstrategi konstaterade den tekniska analysen att OMXS30 noterades i en stor konsolidering mellan 2 200 och 2 400. Analysen visade att om index med tydlighet punkterar stödområdet vid cirka 2 200, så indikerar det att mönstret med stigande toppar och bottnar bryts, vilket skulle öka risken för en nedgång mot 2 000-nivån. Den 21 februari i år stängde index på 2 159 med en stor röd stapel. Därmed effektuerades en säljsignal ur konsolideringen, varpå index föll till 1 900 och bottnade den 7 mars. Därefter startade index en stark uppgång och nådde 2 200-nivån igen. I den tekniska analysen brukar man säga att ”gamla stöd blir nya motstånd”. Så var definitivt fallet den här gången, då index vände ned strax under 2 200-nivån den 22 mars. Index noteras således i en fallande trend. Det krävs nu att index vänder upp och etablerar sig över 2 200-nivån igen för att nedtrenden ska övergå i konsolidering. Men så länge index befinner sig under 2 200-området råder alltså nedtrend. Det första viktiga stödet möter vid cirka 1 900, och om stödområdet underskrids möter nästa viktiga support vid 1 650/1 700. USA: SÄLJSIGNAL Efter corona-botten i slutet av mars 2020 noterade S&P 500 en lång sekvens med stegvis högre bottnar och toppar ända fram till den 4 januari i år. Därefter har index noterat en lägre topp och en lägre botten. Stödnivån runt 4 100 har nu punkterats med hög omsättning, och därmed har en säljsignal effektuerats ur en klassisk teknisk formation: huvud/skuldra. Nu borde index ned mot runt 3 600. Vad skulle konsekvenserna bli? När börsen faller beror det på att fler placerare blir pessimistiska. En alltmer pessimistisk population får konsekvenser på andra plan Det svenska hjälmteknikbolaget Mips aktie har nästan halverats i år. Foto: Mips
ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2022 Allokering och portföljstrategi 21 Investeringsklimat: Teknisk analys i samhället, till exempel i en dämpad konsumtion som försvagar ekonomin. En eventuell nedgång mot 3600 skulle, tror jag, leda till en svagare ekonomisk statistik under de kommande månaderna/kvartalen. Fram till dess att jag får signaler om motsatsen navigerar jag efter en negativ utveckling för USA-börsen. Vad krävs då för att vi i det större perspektivet ska få en positiv trendindikation? Till att börja med behöver index komma tillbaka över nivån 4 100. Därefter krävs ett genombrott klart över 4 600 för att annullera den negativa huvud/skuldra-formationen. I så fall kan index gå vidare upp till all time high på dryga 4 800. Om detta scenario förverkligas leder det förmodligen till en mer positiv ekonomisk statistik under de kommande månaderna/kvartalen. EUROPA: OSÄKERHET Efter att ha noterats i en stor konsolidering under många år passerade Eurostoxx600 motståndet i mars 2021 och steg därefter till strax under 500-nivån precis i början av januari i år. Därefter vände världsbörserna ned. Så även europaindexet, som föll tillbaka ned mot 400-området, där vi fick en vändning upp enligt principen att tidigare motstånd blir till nya stöd. För ett positivt börsscenario är det viktigt att detta stödområde håller. Om så inte sker, det vill säga om index vänder ned under 400-området, är index tillbaka i sitt tidigare konsolideringsintervall, vilket skulle vara negativt och sannolikt trigga nya nedgångar. För ett positivt scenario vill jag först och främst se att index passerar 464-motståndet. Om så sker siktar jag på 500-området följt av det långsiktiga målområdet vid runt 530. Johnny Torssell Teknisk analytiker SVERIGE: NYA MOTSTÅND OMXS30 USA: SJUNKER MOT MÅLET S&P 500 EUROPA: SNART KRITISKT Eurostoxx600 100 200 300 400 500 2020 2015 2010 2005 2000 1800 2400 3000 3600 4200 4800 2022 2020 2018 2016 1300 1500 1700 1900 2100 2300 2500 2022 2020 2018 2016 Stödområde: 1900 Stödområde: 400 Tak: 464 Målområde: 3600 Punkterat stöd: 4100 Huvud-skuldra-motstånd: 4600 Stödområde: 1650–1700 Konsolidering: 2200–2400 Konsolidering: 330–400
22 Allokering och portföljstrategi Sommaren 2022 ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Portföljstrategi : Flera motvindar Dags att spela defensivt PORTFÖLJSTRATEGI . Åtstramad penningpolitik och sämre tillväxt gör att vi underviktar aktier. Hög och bestående inflation gör alternativa investeringar mer attraktiva än räntepapper. Redan i slutet av 2021 monterade vi successivt ned vår övervikt mot aktiemarknaderna för att i stället inta en neutral portföljallokering. Som vi beskrev i vårens strategirapport, Utan skyddsnät, var det förändrade penningpolitiska klimatet huvudskälet till vår mer försiktiga hållning. Vi fokuserade på den räntehöjningscykel som framför allt den amerikanska centralbanken Federal Reserve (Fed) verkade stå inför och den osäkerhet som detta innebar för börsutvecklingen. Vi ställde oss även frågan om det inte rent av kan vara dags att bli negativ till börserna och undervikta aktier. Men eftersom vi såg framför oss en ganska lugn ränteuppgång, en förhållandevis stark konjunktur och vinster som skulle kunna öka med omkring 8–10 procent, tyckte vi ändå att utsikterna var relativt balanserade. Ibland händer det väldigt mycket på kort tid – i det här fallet på tre månader. Kriget i Ukraina är naturligtvis den stora händelsen. Vapenskramlet hördes förvisso redan i vintras, men i likhet med många andra bedömare trodde vi inte på en fullskalig invasion. Riskaptiten på finansmarknaderna försämrades givetvis när Ryssland startade kriget, även om de ryska och ukrainska ekonomierna är små i sammanhanget. Förutom den humanitära tragedin har kriget påverkat konjunkturutsikterna negativt. Stigande råvarupriser har spätt på den redan höga inflationen och ansträngda leveranskedjor, inte minst inom bilindustrin, har fått sig ytterligare en törn. Den riktigt stora risken är fortsatt att exporten av rysk olja och gas stryps till Europa, vilket kan leda till en recession. I KORTHET Kriget i Ukraina, dyrare energi och covid-nedstängningar i Kina har försämrat makrobilden. Aktiemarknaden har fått motvind från stigande inflation som resulterat i allt aggressivare centralbanker, främst Fed i USA. De totala riskerna har ökat, då Fed signalerat en kraftfull minskning av likviditetsstödet. Recession är inte vårt huvudscenario, men tillväxten är på väg ned. Vinstprognoserna håller dock uppe, och om inflationen toppar ur och Kina öppnar sin ekonomi igen finns förutsättningarna för större optimistism. Globala aktier har klarat sig bättre än svenska i år, men vi väljer undervikt i båda svenska och utländska aktier. Vi har en neutral allokering mellan regioner och överviktar frontier markets, Storbritannien och råvaruproducenter. Inom svenska aktier fortsätter vi att leta kvalitetsbolag med mer aptitliga värderingar efter kursnedgången. Givet risken för ytterligare ränteuppgång, vill vi inte i nuläget öka exponeringen mot räntebärande investeringar. Alternativa tillgångar, där vi har övervikt, kan hantera inflationsrisker bättre än räntebärande placeringar.
ALL KUNSKAP. UNDER ETT TAK. Sommaren 2022 Allokering och portföljstrategi 23 Portföljstrategi : Risken har ökat Vårt scenario med svagt stigande räntor har inte heller infriats. Riktningen har förvisso varit uppåt (och det är det viktigaste), men storleken på uppgången är anmärkningsvärd. Den amerikanska tioårsräntan har stigit med över 1 procentenhet under perioden, betydligt mer än vad bedömare hade räknat med. Dessutom pekar allt mer på att det inte bara är i USA som räntor måste höjas, även i Europa och Sverige blinkar inflationslampan rött. Räntorna har följaktligen stigit på bred front. Makrobilden har alltså försämrats de senaste månaderna (se avsnittet Investeringsklimat på sidan 9). Stigande räntor och högre priser på det mesta borde sätta press på konsumenterna framöver eftersom det blir mindre pengar kvar i plånboken. Utvecklingen på bostadsmarknaden blir naturligtvis viktig att följa här, då den påverkar konsumentförtroendet ganska tydligt. Även företag påverkas och en ökad allmän osäkerhet kan gå ut över investeringsviljan. Med allt detta sagt kunde man tänka sig att börsindexen skulle ha fallit en hel del sedan kriget bröt ut. Förvisso föll aktiemarknaden på invasionen i slutet av februari, men sedan repade den sig igen. Mot slutet av april kom nya nedgångar. Ur svenskt synvinkel har utländska aktier generellt gynnats av att kronan under året tappat mark, framför allt mot dollarn. RISKEN HAR ÖKAT Vi anser att de totala riskerna har ökat under året och att investeringsmiljön har försämrats. Givet den stora ränteuppgången lutar vi förvisso alltmer åt att finansmarknaderna redan har inprisat mycket av rörelsen (se avsnittet Räntebärande investeringar på sidan 64). Däremot har vi blivit mer oroliga för åtstramningen QT (quantitative tightening). Centralbankerna nöjer sig inte med att höja räntor utan ska också börja reversera sina gigantiska stödköp i syfte att kyla av inflationen. USA påbörjar denna process och även i Europa lär det vara dags senare under året. Givet hur stora stödköpen varit under pandemin och hur hög inflationen hunnit bli, kan vi nog vänta oss en relativt aggressiv takt i dessa åtstramningar. HEMMA INTE BÄST Världsindex och Stockholmsbörsen, indexerad utveckling Världsindex (SEK) SBX-index 100 110 120 130 140 2022 2021 Grundtillgångsslag Undervikt Neutral vikt Övervikt Stark övervikt Stark undervikt Utländska aktier Svenska aktier Räntebärande investeringar Alternativa investeringar ■ Aktuell vikt ■ Tidigare vikt GRUNDPORTFÖLJER Allokering
RkJQdWJsaXNoZXIy NDg2ODU=